策划 上海证券报 执笔 国元证券投资研究中心

　　在变化的背景下发现机会

　　内容摘要

　　●2005年起宏观经济增速有所放缓,但从经济波动情况以及消费、投资、出口三大需求来看,未来宏观经济不会大幅回落,而是将平稳减速。

　　●随着产能进一步释放,而需求下降,供过于求的局面愈发严重,激烈的市场竞争将导致企业利润增长及利润率持续回落。

　　●从1995--1998年的经济收缩期中看,周期性行业利润率普遍呈下降的趋势,而消费类行业利润率将保持相对稳定。

　　宏观经济将平稳减速

　　今年前8个月,进口增速大幅回落,消费物价持续走低,企业利润增长显著下降。这些迹象表明:宏观经济在经历了3年扩张期后,拐点已经出现,2005年起宏观经济增速有所放缓。但从经济波动情况以及消费、投资、出口三大需求来看,我们认为未来宏观经济不会大幅回落,而是将平稳减速。

　　经济波动幅度呈减小的趋势

　　近些年,随着我国市场经济体制逐步完善,市场"无形之手"对经济调节作用增强,再加上政府宏观调控艺术日臻成熟,有效地"熨平"了经济周期的波动,我国经济波动幅度呈减小的趋势。1981-1990年,1990-2001年2个经济中周期的波动幅度分别为3.25个百分点和1.7个百分点。而本轮经济中周期从2001年至今年上半年,GDP增长率分别为7.5%、8.3%、9.3%、9.5%和9.5%,波动幅度仅为0.5个百分点,远远低于前两个经济中周期。

　　消费、投资、出口三大需求稳中趋降

　　1、投资增长不会大幅回落

　　1-8月份城镇固定资产投资同比增长27.4%,比1-7月份提高0.2个百分点。其中8月份投资增速为28.5%,比7月份略有反弹。今年以来固定资产投资增速呈小幅反弹,一方面原因是去年同期投资增速呈回落的趋势；另一方面原因是今年"瓶颈"行业的投资增速加快,抵消了部分制造业投资增速回落的影响。由于大部分产业生产开始过剩,企业利润增长减速,投资需求下降,再加上作为源头的房地产投资需求也下降,未来固定资产投资增速将逐步回落。但我们认为未来固定资产投资增速不会大幅回落,主要原因是:

　　首先,在建项目较多,未来一段时间固定资产投资仍将呈惯性增长。今年1-7月,固定资产投资在建施工项目155943个,同比增加16500个；施工项目计划总投资141320亿元,同比增长26.1%。1-7月新开工项目94928个,增加14076个；新开工项目计划总投资35216亿元,增长28.4%。

　　其次,"瓶颈"行业的固定资产投资增长较快。2004年4月份的宏观调控后,在"有保有压"原则下,虽然钢铁、水泥、电解铝以及房地产行业固定资产投资大幅下降,但煤电油运等"瓶颈"行业的固定资产投资大幅增加,重点行业投资呈此起彼伏的状态。

　　第三,未来房地产投资仍能保持一定的增长速度。今年上半年政府出台了一系列政策来抑制房价过快上涨的势头,房地产投资明显减速。我们认为目前房地产存在的主要是结构性的问题,高档商品房供应过剩而需求不足,经济适用房供应不足而需求潜力巨大。随着我国居民收入的提高,农村劳动力向城市转移的速度加快以及房地产供应结构的调整,房地产市场的需求仍然很大,这将会推动房地产投资保持一定的增长速度。

　　2、消费增长将保持较高水平

　　8月份社会商品零售总额增长12.5%,比6、7月份分别回落0.4和0.2个百分点。消费增长回落,一方面是受企业利润增长下降以及农产品价格增长放缓的影响,城镇居民和农村居民收入增长预期下降；另一方面是随着近几个月CPI指数持续走低,通货膨胀预期减弱而通货紧缩预期增强,抑制了居民消费的增长。

　　随着投资增长回落以及出口增速下降,拉动内需增长成为政府下一阶段的主要任务。最近我们注意到调整个人所得税的政策将出台以及有关医疗保障制度改革讨论。这些政策对提高居民的收入,增强居民消费信心都有促进作用。因此,我们认为虽然未来消费增长会缓慢回落,但仍可以维持较高的水平。

　　3、出口增速不会大幅下降

　　8月份进出口增速一改前几个月持续回落的趋势,出现了反弹。其中进口增速由7月份的12.4%上升到23.4%,贸易顺差达到100亿美元,比上月略有缩小。今年以来,由于人民币升值预期以及国内需求下降等原因,我国的对外贸易呈现出口快速增长而进口增速大幅下滑,净出口额大幅增长的局面。据测算,今年上半年净出口对GDP增长的贡献率超过30%。

　　随着贸易摩擦加剧以及人民币升值,预计未来几个月出口增速将放缓,而进口增速有望加快。但是,考虑到我国一些产能生产过剩、国内需求不足的局面短期内难以改观,必然有大量商品要涌入国际市场。因此,未来出口增速不会大幅下降,贸易顺差的局面不会改变。

　　从消费、投资、出口三大需求来看,2005年和2006年宏观经济将平稳减速,其中2005年GDP增长率有望达到9.1%,2006年为8.5%左右。以下是我们对2005年及2006年主要宏观经济指标的预测。

　　企业利润增长率回落趋势仍将持续

　　经济增速放缓时期企业利润增长率持续回落

　　企业利润增长周期与经济周期基本同步。在经济扩张期初期,需求增长而供给相对滞后,导致产品价格上涨,企业利润率明显上升；企业利润率的上升又导致投资增长加快,产能增加,企业销售收入和利润大幅增长,经济随之进入扩张期的中后期；随着产能扩张,供给增长快于需求增长,企业利润率开始下降,投资增长开始放缓,经济进入了增速放缓时期。目前我国正处于这一阶段。未来,随着产能进一步释放,而需求下降,供过于求的局面愈发严重,激烈的市场竞争将导致企业利润增长及利润率持续回落。

　　从上一轮经济周期来看,1993年经济进入收缩期,1994年企业利润增长率大幅回落,1995、1996年企业利润甚至呈负增长。根据前面的分析,未来2年我国经济将平稳减速,不会出现前一轮经济周期"大起大落"的情况。因此,我们认为未来企业利润出现负增长的可能性不大,但企业利润增长率持续回落趋势将难以改变。

　　经济增速放缓时期行业利润率变化

　　由于未来企业利润增长率将持续回落,我们希望通过考察前一轮经济收缩期各行业利润率变化来判断本轮经济收缩期中各行业变化情况。当然,由于本轮经济周期拉动因素与前一轮周期不尽相同,行业变化趋势也有差异。在经济增速放缓时期,大部分行业呈回落趋势。但是,不同行业回落的周期以及幅度会有较大差异,特别是有些行业的需求呈刚性,基本不受经济回落的影响,相反其成本在经济回落期有所下降,导致利润率反而有所上升。  

　　新市场带来新机遇

　　内容摘要

　　●股权分置改革的快速推进,意味着这一多年来困扰证券市场健康发展的制度性缺陷将得到解决,市场预期趋向明朗,投资者信心也将逐步恢复。而且随着公司的治理结构得以改善和提高,上市公司的质量也有望逐步提高,对证券市场来说是一个长期的利好。目前来看,股权分置改革对市场影响主要体现在上市公司投资价值的提升以及价值投资理念的深化。

　　●四季度,股权分置改革将快速推进,在宏观经济没有出现亮点的情况下,我们认为市场热点仍将围绕着股权分置改革展开。四季度的投资机会主要在于:进行股改的具有核心竞争力上市公司；并购价值或重置成本高的上市公司；防御性的行业及公司。

　　股权分置改革

　　股权分置改革对市场的影响

　　8月24日,五部委联合出台《关于上市公司股权分置改革的指导意见》,从认识股改、指导思想、总体要求、规范股改秩序、调动积极因素五个方面,对股改工作的继续深入推进提出框架性的规范和原则性的指导。随后,证监会与交易所分别推出《上市公司股权分置管理办法》和《上市公司股权分置改革操作指引》,上述文件的推出标志着股改进入全面推进阶段。

　　股权分置改革的快速推进,意味着这一多年来困扰证券市场健康发展的制度性缺陷将得到解决,市场预期趋向明朗,投资者信心也将逐步恢复。而且随着公司的治理结构得以改善和提高,上市公司的质量也有望逐步提高,对证券市场来说是一个长期的利好。目前来看,股权分置改革对市场影响主要体现在上市公司投资价值的提升以及价值投资理念的深化。

　　1、提升上市公司投资价值

　　截至9月17日,共有117家上市公司公布了股改方案。其中第一、第二批试点公司的平均对价水平分别为10送3.26股和10送3.49股,全面股改的第一批32家平均对价水平为10送3.08股,第二批初始方案平均对价水平为10送2.91股,后有所提高。总的来看,平均对价水平还维持在10送3股以上,但对价水平有下降的趋势。另外,大盘蓝筹股对价水平普遍较低,约为10送2.5股左右。

　　目前A股未剔除亏损股的加权平均市盈率达到20倍,按照10送3股的对价水平,市场的市盈率水平下降到15.4倍,市净率下降到1.4倍。作为蓝筹股板块的180指数的平均市盈率在15倍左右,按照大盘蓝筹股10送2.5的对价水平,市盈率将下降到12倍左右。因此,股改将降低市场整体的市盈率、市净率水平,提升上市公司的投资价值。

　　目前来看,H股估值水平是A股的重要参考。如果按照10送2.5股以及10送3股的对价水平来测算, 两地上市的A股对H股溢价水平进一步降低,其中大部分的蓝筹股估值水平将低于相应的H股。这表明,股改后上市公司的投资价值得到明显提升,蓝筹股估值水平将与H股市场接轨。值得注意的是,非蓝筹类公司即使提高对价水平,其A股股价可能仍然有泡沫。

　　2、深化价值投资理念

　　在未来全流通的情况下,价值投资理念的内涵将更加丰富,除了注重公司成长性以及核心竞争力以外,从实业投资的角度出发,以并购价值或重置成本来考察公司的内在价值,挖掘成长性可能一般,但内在价值被低估的上市公司股票成为可行的投资策略。我们认为这样的公司有以下几类:

　　一、公司拥有大量的无形资产,如商标品牌、技术专利、牌照及知识产权。这类公司的内在价值往往被大大低估,一旦实行全流通后,无疑会成为并购的标的,价值会被市场发现。

　　二、公司拥有被低估的有形资产,如矿产资源、土地资源、景点资源、林业资源等。这类公司净资产水平并不能代表公司所蕴涵的内在价值,也不能反映公司内在价值的提升。如当前一些商业类上市公司的地产价值持续提升,但公司内在价值却被大为低估。这类公司大量的分布于采矿业、商业、酒店业的上市公司。

　　三、公司拥有独特的垄断资源,如港口、公路、机场、电力、航空等。这些上市公司往往有较强的政策壁垒。由于这类公司具有稳定的收益和现金流,在全流通以后必然成为民营资本和外资追逐的对象,而且非流通股股东套现的欲望也不强烈。

　　四、具有一定市场地位的竞争类上市公司。全流通后,上市公司通过兼并收购来提高市场份额,实现低成本扩张成为可行的办法。一批具有一定市场地位的竞争类上市公司也成为其他企业并购的目标。这类公司一般不是市场的领导者,仅仅在一定区域或一定的产品上具有较明显的优势。这类公司所分布的行业很广,如一般消费品、房地产、汽车、钢铁、家电等等。

　　3、市场流动性有望提高

　　随着越来越多公司加入股改行列,一方面送股导致市场流通股的供应数量增加；另一方面对价使得股改公司的股价下降,投资价值提高。这样必然会吸引新的资金进入,提高了市场的流动性。

　　市场流动性的提高对基金重仓股来说尤为显著。2003年以来,成长性好、具有核心竞争力的上市公司成为基金为主的机构投资者竞相追逐的对象,市场屡次上演了"二八"现象和"一九"现象。在这些股票股价节节攀高的同时,基金持股占这些股票流通股比例越来越高,流动性也越来越差。按照2005年半年报的数据,上海机场的基金持股占流通股比例高达71%,第20名的大商股份基金持股占流通股比例也达到34%。随着这些公司加入股改行列,送股导致流通股的供应数量增加而对价使得股改公司的股价下降,投资价值提高,这些公司的市场流动性将大为提高。

　　 G股复牌以来走势分析

　　围绕股权分置改革,7 月22 日行情启动以来主要可以分为两个阶段,一是7 月22 日到8 月17 日股改第二批试点进行时期,主要是直接围绕股改和对价,G股复牌后的大幅上涨激发了市场信心,吸引场外资金进入,基于对高对价杠杆股票有远超过市场平均水平的对价预期,轮胎橡胶、氯碱化工、中国石化等高对价杠杆个股成为市场焦点；二是8 月19 日到9 月20 日,市场进一步对股改进行更广泛挖掘,投资法人股上市公司通过股改获得资产增值、ST公司预期注入资产作为对价成为市场热点,平均涨幅分别高达33%和27%,而以上证50 为代表的蓝筹股、基金重仓股、二线蓝筹股陷入滞涨现象。

　　对于高对价杠杆股票,我们认为无论是从国资委的态度还是非流通股东与流通股股东博弈角度来看,获得远超过市场平均水平的对价可能性不大。而ST公司无论是从"壳资源"价值还是重组成本来看,通过注入资产作来支付对价的可能性也很小。况且,以上两类股票前一阶段的涨幅惊人,已经远远超过了对价可能带来的收益。

　　从第二批G股复牌以后走势来看,主要呈现出以下特点:一、G股复牌以后大多数出现上涨,并且涨幅超过同期指数涨幅；二、大盘蓝筹股复牌以后走势较弱,其中G宝钢、G长电、复牌后涨幅分别为0.88%和6.21%,落后于同期指数；三、低价股涨幅普遍较大,反映出市场的投机性；四、基金重仓股(不包括大盘蓝筹股),如G苏宁、G华海、G天威、G综超等的涨幅较大,走出填权的走势。

　　未来随着越来越多的公司进行股改,G股的稀缺性下降,市场将从"对价投机"转向"对价投资"。通过对价投资价值提升的,价值被低估的蓝筹股将会成为市场关注的重点,特别是具有核心竞争力的上市公司股价有望走出填权的行情。

　　四季度投资策略

　　四季度,股权分置改革将快速推进,同时宏观经济回落的趋势也将继续。在宏观经济没有出现亮点的情况下,我们认为市场热点仍将围绕着股权分置改革展开。四季度的投资机会主要在于:

　　具有核心竞争力上市公司

　　在全流通时代具备持续成长性和核心竞争力的公司仍是受关注的重点。前期一批具有核心竞争力的上市公司由于机构投资者持股占这些股票流通股比例过高,导致流动性也越来越差。随着这些公司加入股改行列,一方面送股使得市场流通股的供应数量增加；另一方面对价使得股改公司的股价下降,投资价值提高。这样必然吸引新的资金进入,提高了市场的流动性。另外,在经济收缩期,具有核心竞争力公司在市场竞争中的优势地位会得到加强,利润水平也有望保持增长。

　　并购价值或重置成本高的上市公司

　　近期市场围绕着股改后资产增值,对商业类、地产类以及投资法人股的上市公司价值进行了一定程度的挖掘。我们认为未来对全流通下内在价值提升公司的挖掘更加深化,其中资源类的公司将是重点对象。原因是从长期来看,石油、煤炭、有色金属等资源的价格一直是上升的趋势,资源类的上市公司内在价值也在不断的上升。

　　防御性的行业及公司

　　消费类行业(食品饮料、木材家具、家电、社会服务业、批发和零售贸易、医药、旅游等)。

　　一、从1995--1998年行业利润波动数据可以看出,在经济收缩期消费类行业利润水平保持稳定,部分消费类行业如饮料、医药等行业利润水平甚至有小幅上升。

　　二、随着农村居民收入提高以及城市居民消费升级,具有品牌的消费品利润水平将可以得到保证。

　　三、在投资增长减速、对外贸易摩擦加大情况下,拉动内需增长成为政府下一步的工作重点。预计未来会采取财政税收等方面措施提高居民收入水平,这对促进消费类行业发展有利。

　　公用事业行业(港口、机场、高速公路、电力、水务等)。

　　一、公用事业行业属于垄断性行业,即使在经济收缩期也能保持稳定的利润水平。

　　二、随着我国城市化进程的加快,对公用事业行业需求呈上升的趋势。

　　三、2004年为了抑制通货膨胀,各地纷纷出台行政措施抑制公用事业行业涨价幅度,随着今年CPI指数走低,各地政府有可能放开一些公用事业价格。另外,当前建设节约性社会的政策客观上也要求公用事业价格的上涨。（编辑　玉米）