周天芸 中山大学岭南学院副教授

　　蔡兵 广东省委党校教授

　　编者按：“5·30大调整”给市场带来的阴霾还未完全散去，连续4天的惊人下跌依然叫人记忆犹新。最近几天来，虽然两市指数正强力上攻，收复失地，但人们的操作明显谨慎了许多。

　　一直以来，有关中国股市的下一步走势尤其是长期走势的预测都是人们津津乐道的话题。不久前，来自中国政法大学的学者杨帆在凤凰卫视上讲，预测2013年中国股市涨到12000点。这个大胆的说法引起了业内人士的争论。驳斥的声音随处可见，赞成者也不在少数：有人说，以史为例，从长期看，中国股市黄金十年，万点之旅是经济发展货币化的必然。更有大胆者认为，中国股市将从万点起航。

　　众说纷纭中，何去何从？这是当下股民最为关心的问题。其实股市走势并不神秘，它和实体经济总是密切相关。本次刊发的两篇文章分别从国内经济的实体支撑、投资与投机的双重心理的角度出发，对比国外股市的发展来分析大陆股市的未来，期待能给广大读者以参考。

　　经济晴雨表的特征不明显

　　周天芸

　　中国股市的大幅上升是对实际经济的反映还是投资者的预期？中国股市究竟能走多远？股指高度是否可以预测，其高度意味着什么？10000点是否高，4000点是否低？其价值判断取决于这个点数是否有实体经济增长的支撑？理性分析中国股市的发展，我们认为，长期来看股市将是持续发展的，其代表和反映着实体经济的增长，并不存在所谓的高点；而短期来看，股市存在着一定的资金推动型泡沫，带有一些结构性问题，股市波动不可避免。

　　单纯讲“股指”并无太大意义

　　股票市场与实体经济存在着密切联系，在发达的市场经济国家，股票市场发挥着经济增长“晴雨表”的功能，股价上涨，交投活跃，应该反映国民经济将整体向好，股价上涨也会通过财富效应、q效应等途径影响居民消费和企业投资，从而拉动实体经济的相应增长。从历史分析，我国股票市场长期与GDP走势表现出双向背离、股票市场与宏观经济关联度过低，股票市场与实体经济没有表现出理论上的良性互动。由于整个经济系统缺乏金融效率，使大量资金游离于实体经济之外，我国股票市值与CNP的比值和GNP增长率甚至出现负相关，股票市场明显缺乏晴雨表的作用。因此，我国股票市场与实体经济的偏差是客观存在的。从中国股市历次的涨跌情况分析，大多是由于某些人为因素、政策因素导致良性互动的传导途径被破坏，良性互动无法实现或遭到阻滞。

　　但是，本轮上涨有着实体经济、制度环境等有利因素的支持。中国的经济发展正发生着质变，资源类资产形成巨大的盈利能力，基础设施行业随着经济的增长而盈利颇丰，银行业随着改制正在变成中国股票市场里的中坚力量，制造业的实力也明显加强，中国的经济实力得到极大的增强，这成为中国股票市场持续上涨的基础。从大盘指数和交易量来看，本轮股市不断走“牛”，有其强劲的动力支撑，经济稳定增长、人民币升值和流动性过剩等是股市走强的宏观因素，上市公司年报揭示的企业获利能力增强和盈利水平提高，则是股市走强的微观条件，股权分置改革的基本完成为股市走强奠定制度基础。

　　因此，我们认为单纯从股指和市场规模的绝对量比较，预测股市的发展没有太大的意义。经济发达国家的股票市场总市值几乎相当于国家的GDP值，甚至超过国家的GDP值，而相较于美国的股票市场规模与指数，我国内地股票市场的发展远远落后于美国的股票市场，因此，无论是规模还是水平，中国股票市场并非处于高位，本轮行情的启动和形成是以实体经济增长为基础的，具有可持续发展的特性。

　　股市短期波动的运行特征

　　股市的发展虽然有实体经济的支持，但并不一定反映实体经济成果。中国股市短期内从1000点上升到4000点，是正常增长还是巨大泡沫？是否上涨得过快、过高？

　　当然，市场在经历短期的巨大波动时，可能带有非理性因素，股市走强的资金推动特征明显。资金推动型的“股市泡沫”是由于股市资金过剩造成的，在大量资金的推动下，股票价值偏离企业实际的资产经营状况，而泡沫的程度可以在市盈率和市净率等指标上部分得到反映。

　　目前美、英、韩、我国香港等成熟市场的市盈率大约在10至20倍的区间内波动，日本和印度市场的平均市盈率在23至25倍的区间内，而我国沪深两市市盈率半年内的波动区间在22至40倍，远远大于其他市场的波动区间；目前美国、英国、韩国、日本、我国香港与台湾等成熟市场的市净率大约在1.5至3倍的区间内波动，而我国沪深两市的市净率在半年内的波动区间在2.2倍至4.4倍，波动幅度明显大于全球其他市场，截至今年4月末，沪深300等各重要指数的市净率已达5.2倍至5.3倍。

　　这些指标显示着中国股市与世界股市的差异，虽然中国经济的快速增长，上市公司的增长水平明显高于其他市场，中国股市应当具有一定的市盈率、市净率溢价，但是溢价的幅度是否合理，溢价是否可以长期存在，则取决于对未来业绩增长的预期能否实现。

　　充裕性“泡沫”会一定程度存在

　　股市变化总是由供求关系导致，基于基本面和技术因素分析，探究股票市场价格变化的基础，当前我国股市的大幅上涨，一定程度反映着中国经济的整体形势，但是，短期资金推动型的大幅波动可能更多反映的是投资者的预期及非理性投资行为。

　　股票价格变动在很大程度上由非货币因素引起，股票市场的井喷或暴跌行情都不是对实际经济的反映，而是投资者的预期及非理性投资行为的结果。特别是在股市整体看好的情况下，股市资金越多，股市“泡沫的风险”就越大。由于经济总量和企业总数，以及现有企业的资产总数、上市公司的实际资产一定时期内是比较固定的，而目前股市总市值明显超过实际资产多倍，如果这种“超越”伴随着上市公司业绩增长，那么“超越”具有一定的经济基础，但毕竟10%的经济增长已界定上市公司的总体业绩，大幅度的“超越”可能暗示着一定程度的泡沫。

　　因此，股市短期内价格的大幅变动与投资者的预期相关，而大量非理性投资者的参与，将市场引向价格泡沫。只要股市资金过剩，股市的资金充裕性“泡沫”就会存在。由于资本市场具有高度的流动性，从短期来看，股价本身具有价格超调的特征，即过度反映实际经济的状况，因此资产价格的大幅波动并不反映实际经济的变化。但是，从长期看，由于宏观经济向好、微观基础推动和市场制度的保证，股市的发展将是可持续的。

　　总之，股市长期不言顶，短期不言底，市场总会在最恰当的点位达到平衡。

　　心理总在投资与投机之间转换

　　蔡兵

　　股票市场的最重要功能本应是为企业提供从社会直接融资的渠道。但从投资者角度看，股票市场却是获取投资收益的绝佳途径。之所以说是绝佳途径，因为它在为投资者提供了投资工具的同时，也能被投资者当作投机工具。

　　时下，许多入市股民心情也随着股价波动，时喜时忧；一些上班族股民也常常是身在单位，心牵股市。近期股价究竟是涨是跌？对此笔者也难以作出明确判断。但值此股价变幻莫测之际，分析一下股民们的心理动机及其对股市变化的影响，也许能为股民们提供一点帮助。

　　股市促进了投资的灵活性

　　应当承认发明股市是人类社会的一大进步。当一个社会只有简单放贷制度而没有股市时，通过放贷进行的投资基本上是一经决定，在短期内就无法改变，放贷者只能指望所投资项目在竞争中不被淘汰，只有这样才能保全投资价值并获得相应的投资回报。在这种投资环境下，私人放贷行为会变得相当谨慎，除非确信把钱放贷给了一个经营水平上佳或者有发展前景的企业，否则，人们只有将余钱储于钱柜或存于银行。有了股票市场，人们放贷投资行为就大胆了许多。这是因为股票市场为人们提供了买卖投资权证即股票的平台，股票价格在开市期间每日每时都在变动，这相当于在对上市股票价值不断重新进行评价，一个股票投资者即股民完全可以根据股价波动情况，不断对自己的投资作出调整，而这种调整反过来又会影响股价波动。试想有与没有股票市场时的两种投资情况：当没有股票市场时，某人拥有一笔资金打算放贷于农业获利，其对于是将这笔钱投放给种小麦的农场主，还是种葡萄的农场主或其他农场主，可以作出选择，但一旦作出选择并付诸实施，就无法反悔，因为要取回已贷出的这笔钱，只能等到放贷合同期满；但当存在着股票市场时，拥有这笔资金的投资者，完全可以将资金投于股市，这时其可以根据自己所了解的一些农业生产和销售知识，以及气候及市场变化情况，在不同的时点对不同农业活动的未来收益作出不同的判断，并据此将这笔资金今天投资于小麦股，明天又转投于葡萄股，到后天又将资金重新投资于小麦股。可见有了股市，投资的灵活性和流动性将大大增加。没有股市，人们的投资在短期内大都一旦投下便无法变更；而有了股市，人们完全可以在很短的时间内，根据自己的意愿不断调整或变更自己的投资方向。正是由于股市对投资具有这种高度的灵活性和流动性，使其成为促进社会储蓄向投资转化的重要工具。

　　投资灵活易致投机心理膨胀

　　但股市在增加了投资的灵活性与流动性的同时，也引发了股市投资者投机心理的膨胀。由于人们不断调整和变更在股市中投资的方向和内容，导致股票频繁换手，各只股票价格相应不断发生起伏变动。正是股票价格的有涨有跌，为股民们低价买入股票，高价卖出股票，即通过买低卖高获利提供了机会。股票市场的投资者与投机者的区别正在于此：投资者追求的是所持股票所代表产权的收益率最大化，关心的是所持股票所代表产权的收益率大小变化，买卖股票的目的是将所持有的相对收益率偏低的股票调整为相对收益率较高的股票；而投机者所追逐的是股票价格涨跌所带来的价差收益，其买入一只股票的主要原因在于估计这只股票的价格将上涨，而卖出一只股票的主要原因则在于估计这只股票的价格将下跌。当股市中大多数股民不断频繁换手的目的是为了追逐价差收益时，股票市场就会被投机行为主宰，而投资者也就纷纷变成了投机者。在股票市场上，投机行为一旦大量发生，投机行为本身还会进一步升级，这时，许多投机者买卖股票的原因虽然表面上依然是基于对股票价格升跌之势的判断，但其实更多的是基于对其他投机者对股票价格升跌之势如何判断的揣摩。在这种情况下，一项对股市利好的消息一旦传出，一个投机者除了要自己相信这条消息外，他更关心的是别的投机者是否也相信这条消息。当他确信相当多的投机者都相信这条消息时，将立刻作出股市价格将上涨（股指将升）的判断，于是会在股市上立刻买入股票。还有高级的投机者，当听到一个股市利好消息，自己原本并不相信，但如果通过观察确认其他投机者是相信的，也会立刻作出股价将升的判断，并立刻杀入股市大举买入股票。进一步还有极端的投机者，他们故意制造种种对股市利好或利空的消息，并想方设法操纵股价或改变一般投机者对股价升跌判断的心理定势，引导股市投机行为，使股市价格和买卖流向随其心意而动，并最终在翻云覆雨间获取暴利，而一般投机者包括部分投资者则将因此损失惨重。

　　“投资心理”应成为股市主流

　　股市价格变化既受投资行为影响，又受投机行为影响，而股民们在股市中将采取哪种行为又取决于股民们的心理变化——相当一部分股民的心理是在投资与投机之间不断转换的。从某种意义上说，股市价格变动是否合理在相当大的程度上取决于股民们的股票买卖行为是否以投资心理为主。股民们是以投资心理还是以投机心理买卖股票对股市及实体经济的长远发展影响是决然不同的：当投资心理成为主流，投机心理仅为一点小波动时，并没有什么明显害处；但当投机心理形成巨大漩涡，投资心理反成为力量弱小的水泡时，其害处甚大，股价也会时而飙升，时而骤跌。因此，要想使我国今后股市发展既对自身又对实体经济长远有利，股市不仅要打击那些操纵股民心理的极端投机者，而且应尽量减少股民们的投机心理成分。（编辑：林湄）