话题缘起 2006年以来特别是最近几个月，我国股市在各方面的期盼下，以相当激进的方式朝着大多数人所期望的方向演进。12月14日，上证综指攀升至2249.11点，刷新了中国股市创立16年来的最高点，这是中国股市的历史性时刻。将2006年称为中国股市的“元年”，并将未来的十年称为“黄金十年”——这个响亮的口号得到市场各方的强烈反响。元月4日，今年的第一个交易日，沪深股市牛气依然，高开高走，上证综指突破2800点。的确，近年来中国宏观经济的持续较快发展、股改的顺利实施和人民币升值预期等因素，都为股市的持续健康发展奠定了坚实的基础。那么，怎么看待目前我国股市牛气冲天的现象？是什么推动了近期股市上涨？我国股市能否步上“黄金十年”之途？股市中长期向好是否意味着短期没有调整的风险？我们特约专家谈看法，供参考。
经济持续向好股市延续繁荣
李安民
“‘黄金十年’站在新的起跑线上”，这一普遍的乐观态度源于中国宏观经济近几年来超预期的持续稳定增长，以及人民币升值因素和国内证券市场股权分置改革的顺利实施等良性推动
沪指攻克2245点，“黄金十年”站在新的起跑线上——业内人士对此充满了信心。这一普遍的乐观态度源于中国宏观经济近几年来超预期的持续稳定增长，以及人民币升值因素和国内证券市场股权分置改革的顺利实施等良性推动。
进入“黄金增长期”，这主要是因为以下因素决定的:
目前的市场指数有虚胖成分
目前的市场指数有虚胖的成分，以历史指数来看，股指离历史高位仍有一定空间。股指实现突破主要是因为新股和大盘蓝筹股的贡献，工行、中行、中石化、招商银行、上港集团、宝钢股份、大秦铁路等几只股票合计的权重已占上证综指50％以上，因此，上证综指的涨跌，很大程度上要看上述权重股的“脸色”。而进入去年10月以后，由于股指期货、融资融券等金融创新举措即将推行，主流资金猛抢权重蓝筹股，由此上证综指一路冲关夺隘。其实多数股票目前所处的点位，可能不是2200点，而是1500点甚至更低。若以指数来看，相对纯粹的深综指历史高点665.57点仍有近30％左右的距离；如果按照沪深综指同步运行的假设，上证综指目前对应的点数约在1800点。
市场风险因素小
2001年6月，市场的平均市盈率高达60多倍，而目前，上证50、上证180、沪深300指数动态市盈率约为20倍。如果以10年期国债的收益率3％为基准，A股市场理论上的合理估值应在33倍左右的市盈率。从这个层面上看，2245点并不足惧。过去8到10年的数据研究显示，A股市场与美、日、英等国家的相关性很差，长期来看显示出平滑甚至向下走的趋势。从分散化投资角度来看，这对海外长期投资者是非常有吸引力的。而人民币升值、股改的顺利实施为A股市场未来的上涨提供了一个契机。
上市公司的业绩增长仍然被看好
中金、申银万国等机构认为，2007年上市公司业绩仍将实现20％以上的增长。推动业绩的因素包括:市值结构优化，资产注入、整体上市带来的制度性变革，税率并轨导致的所得税率下降，大宗商品价格调整带来的毛利率回暖以及股权激励释放短期利润。
“黄金十年”正好在“黄金发展期”，经济的稳定增长将使股市延续繁荣
从宏观的角度来看，中国经济的持续向好无疑是股市走牛的最坚实基础。专家预测，2020年前中国经济年均增长率仍能达到8％左右，其中2006至2016年平均经济增长率为8.8％，2016至2020年平均经济增长率为6.5％。按照我国国民经济和社会发展“三步走”的发展战略，到2010年，我国的国民生产总值将比2000年翻一番，全面完成现代化建设的第二步战略部署，进而为2050年实现第三步战略目标——基本实现现代化，奠定更好的物质技术和经济体制基础。“黄金十年”这个时段出现在“第二步”向“第三步”转折的“黄金发展期”。中国经济保持稳定增长、上市公司业绩继续回升，以及优质企业和资产不断回流A股市场等基本因素的推动，将使中国A股市场延续繁荣。
从微观层面看，股权分置改革取得了重要的突破性进展，证券市场长期存在的深层次矛盾和结构性问题得到积极稳妥的解决，证券市场的信心得到恢复，上市公司的内部治理结构已经站到了与国际股市同一起跑线上了，一个全流通的市场给未来各种金融工具的运用提供了良好的平台，为未来上市公司的收购兼并和资源的优化配置提供了有利的条件，机构投资者队伍的迅速壮大，可以为股市提供源源不断的资金支持。
本币持续升值吸引资金长期流入，为股市上涨提供了动力
对股市而言，本币升值预期主要会带来四方面的益处:吸引国际资本流入，获得以本币计值资产升值的收益；在实行外汇管制情况下，本币升值会出现将外币资产转换为本币资产的趋势，改善股市资金供求关系；为了抑制更多投机资金进入国内，央行将有意维持一定幅度的本外币利差，倾向于保持低利率，为股市发展提供较为宽松的金融环境；国际流动资本具有较强投机性，将主要投资于容易变现、流动性高的证券市场。国际经验表明，一国本币升值往往导致以本币计价的资产升值，特别是以股市为代表的虚拟资产，其升值幅度将远远超过本币升值的幅度。日本、韩国、台湾地区等经济体在本币升值过程中，均出现了一轮波澜壮阔的牛市行情。但以发展速度看，日本股市需要30—40年，韩国需要15年，中国市场可能只需10年，这就是后发优势，因此中国股市的未来大有可为。
“黄金十年”里有高峰，也一定会有低谷和平川
“黄金十年”里，一定会有高峰，也一定会有低谷和平川。这主要是因为:第一，股市往往落后于汇率一年左右时间，并非对应关系；第二，目前在我国的资本市场还没有完全实现与外币的自由兑换，经常项目的兑换还存在着种种限制，这必然影响到外汇流动的速度，况且目前国内本来就存在着赌人民币升值的外资，这部分外资一旦实现愿望就要撤离，幻想外资在人民币升值后大举介入推升中国股市是不现实的；第三，汇率改革的进度和速度影响股市，假如人民币汇率出于金融体制改革、扩大就业、国内产业保护等的需要，不能在近两年内扩大浮动区间进行一定幅度的升值，那么，其升值预期对市场的影响力在年内就会减弱，对股指的支持作用就会下降，股指的运行节奏和特征就将发生变化；第四，我国的宏观经济在经过调控后，经济发展趋势仍面临很多不确定因素，这种现状的出现必然使以往形成的估值体系得到改变。
（作者系北京特华财经研究所研究员、金融学博士后）
健康持续发展的股市不可能一夜生成
易宪容
与几年前相比，国内股市最根本性的变化是A股市场形成了一个完全以机构投资者为主导的市场。机构投资者的赢利模式就是制造概念、推高股价、增加股市的波动性。目前的股市文化没有走出以往股市是一个完全炒作市场的阴影
去年国内股市上涨幅度不仅可以夺全球股市上涨之冠，也让国内证券市场的机构投资者赚得盆满钵满。而且，从目前国内股市的舆论来看，这种涨势将是一发不可收拾。各利益相关者都在狂呼，国内的股市正在进入“十年牛市”，它将向2500点、3000点、4000点甚至于更高的点数进发。但是，中国股市真的是“十年牛市”开始了吗？
国内股市迅速飙升是市场掀起的一股“重估国内股市价值”舆论之结果
可以说，去年以来国内股市迅速飙升，是市场掀起的一股重估国内股市价值舆论之结果。其舆论来势之猛、之大前所未有。在价值重估者看来，随着几年来国际黄金价格直线上升，随着国际采掘业的几乎所有商品期货及国际大宗商品价格直线上升，显示出世界所有的纸币都出现了明显的贬值，商品价格上涨也与之同行，如国际大宗商品的价格直线飙升。同时，资产价格上涨，如全世界房地产市场的价格都在上涨，股市、债券市场走牛也就顺理成章。
而对于中国来说，与国际市场的变化一样，也是万变不离其宗，不仅与采掘业相关的所有产品的价格在短期内快速上涨有关，而且国内房地产市场的价格也进入快速上涨的通道。因此，国内资本市场的价格也得搭上国际上这波资产价格直线上涨的顺风车。对国内股市的“价值重估”，也就是国内股市的重新补涨，就是国内股市价格快速飙升。也正是在这种“价值重估”舆论的引导下，不仅国内房地产市场走入天价，而且国内股市的价格屡创新高，成交出现天量。而股市这样的天价与天量就是国内市场“十年牛市”的开始。
放大机制将股市最初的价格上涨信号无限地放大了
其实，按照Gordon的经典资产定价理论，股票的价格是以股票的收益和利率的未来值为基础的，而这两者又是不可观测的。因此，对上市公司的市场价值的重估根本上是用客观数据找到它的均衡价值，但对这些变量未来趋势的预测更多地只表明投资者的主观情绪。也就是说，对股市的价值重估并不能用客观数据来发现市场的均衡价格，股市的价格更多的是投资者主观情绪的结果。资产价格为什么容易导致巨大的波动，原因就在于这里。
相信投资者都十分熟悉华尔街的一句名言，“市场是由两种力量驱动的:贪婪和恐惧”。在美国著名的金融学家希勒教授看来，在投资市场，投资者的从众心理，必然会使得后来的投资者不断地做别人都在做的事情。如果这种力量是乐观或贪婪的，那么市场就会持续繁荣；反之如果这种力量是悲观或恐惧的，那么市场就会逆然反转。而且在市场繁荣的时候，投资者往往都会忘记以往市场崩溃时的惨痛教训。
因为，投资市场的繁荣不仅会增强投资者信心和期望，而且也会让已经进入的投资者哄抬或操纵市场的价格，以便吸引更多的投资者进入。而这种从众行为的循环往复，就会产生一种放大机制。希勒教授把这种放大机制归纳为投资者的反馈理论。根据这种理论，股市最初价格的上涨会导致更高的价格上涨。这是因为，投资者需求的增加，会使得最初的价格上涨信号反馈到更高的股市价格中。而第二轮的股市价格上涨信号又会反馈到第三轮的股市价格上涨中，然后反馈到第四轮等等。在这种情况下，股市最初的价格上涨信号显然无限地被放大了，产生远比其本身所能形成的大得多的价格上涨。所以，目前国内股市“价值重估”更多的是机构投资者意愿的投射，是机构投资者对股市价格上涨信号的无限放大，是机构投资者诱导中小投资者更为踊跃地进入市场。
国内的股市文化没有走出以往那个完全炒作市场的阴影
尽管国内股市经过一年来的改革取得了巨大的成绩，特别是股权分置改革使得一些基本的制度结构得到一定程度的改变，新的蓝筹公司上市让国内证券市场上市公司的质量有了很大程度提高。但市场还是那个市场，上市公司仍然是那些上市公司，特别是股市文化仍然是以往那种股市文化。大家希望一个健康持续发展的股市在一夜生成是根本不可能。
可以说，与几年前相比，国内股市最根本性的变化是，A股市场形成了一个完全以机构投资者为主导的市场。在机构为主导的市场，特别是在以基金为主导的机构投资者，因为其追求的目标及考核体系的短期性，必然导致国内机构投资者缺乏理性、追求短期行为。在这样的情况下，国内机构投资者的赢利模式就是制造概念、推高股价、增加股市的波动性。目前国内的股市文化根本上就没有走出以往股市是一个完全炒作市场的阴影。
试想，当机构投资者在市场上大力出手，岂能不让国内股市汹涌澎湃？岂能不让国内股市价格炒上天？这就是最近市场发生的现实。而且在未来的一段时间里，机构投资者仍然借这样一种炒作之势，继续会在市场中翻江倒海，炒出一波又一波的行情，炒作一个又一个的题材，寻找一个又一个可炒作的板块。如果是这样的市场，中国股市能够步上“十年牛市”之途吗？本人对此实不敢苟同！因此，政府监管部门一定要对目前国内资产价格快速飙升保持足够的警惕，密切关注这种现象的任何违规性与炒作性，密切关注国际金融市场的热钱涌入，并在此基础上采取一些方式来改进国内的金融市场。
（作者系中国社会科学院金融研究所金融发展室主任、研究员）
成熟的投资理念带给股市新活力
李泳集
政府和机构投资者作为市场重要的参与力量，其投资理念的改变直接和间接地影响着社会公众投资者，三方投资理念的基本一致导致社会资金源源不断流入股市，推动沪深股市屡创新高
去年以来，沪深股指屡创新高，社会资金源源流入股市，一只只超大盘蓝筹股平稳发行，目前很少人会怀疑中国股市的走牛趋势。近期股市为何上涨？市场人士、学术界以及政府官员对此纷纷发表看法，诸如“股权分置改革论”、“中国经济增长论”、“人民币升值论”以及“奥运牛市论”等等不一而足，在一定程度上反映了股市上涨的原因。股市上涨的原因是多方面的，但我认为政府和机构投资者投资理念的改变是近期股市上涨的重要因素。
政府高度重视资本市场的发展和开放是股市上涨的重要因素
众所周知，中国早期的资本市场被定位为为国有企业解困服务，上市公司质量较差，流通股股东和非流通股股东都存在短期的投机行为。2004年初，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，为资本市场的基础性制度建设和加大资本市场改革力度指明了方向，特别是在意见中提出了“积极稳妥解决股权分置问题”的具体要求。中国证监会尚福林主席在国务院关于股改的新闻发布会上，提出了股改“开弓没有回头箭”的震世名言，表明了政府对解决市场存在的深层次问题和结构性矛盾的决心和信心。不仅如此，在国有控股的上市公司的股改中，政府身体力行，支付了各方投资者接受的对价方案，真正让公众投资者得到实惠。过去，有的大股东利用上市公司“圈钱”解困，掏空上市公司，二级市场上有些庄家操纵市场，中小投资者进行短期投机。现在通过股权分置改革，大股东、上市公司以及公众投资者的利益高度一致，大股东希望向上市公司注入优质资产，利用资本市场的平台实现其资产的大增值。事实证明，政府投资理念的改变，以及国有控股的上市公司顺利股改，导致股市不断上涨，国有资产不仅没有流失，而且得到了大幅的增值，各方投资者都分享到股市上涨的好处。
海外机构投资者的引进和本土投资机构在投资理念上的成熟是股市上涨的另一重要因素
中国资本市场的发展时间相对较短，同海外证券市场相比，在市场规模、投资品种以及投资渠道上都存在很大差距。大多数本土投资机构面对新兴的市场摸着石头过河，在投资理念和操作方法上不断摸索。以合格的境外投资者为代表的海外投资群体不仅带来了资金，更主要的是引进了资本市场成熟的投资理念。在股改初期，国内投资者对股改所带来的投资机遇认识不清，存在分歧，甚至用过去的思维方式考虑市场。而合格的境外投资者(包括少数境内机构)凭他们的经验和敏锐的投资嗅觉，意识到了中国股票市场的投资机遇，毫不犹豫地将大笔资金投入中国股市，其后产生的赚钱效应引导了广大公众投资者积极跟进市场。合格的境外投资者能利用其全球市场联动的优势和特有的投资理念，审视、评估中国股票市场，从经济全球化的角度来考虑中国上市公司的经营业绩，分析行业和个股投资价值；经济全球化和金融业开放使我们能够对中国股市的上市公司和海外股市的企业进行价格比较；中国经济的快速增长和国内庞大的市场需求，在中国股市制度性建设日趋完善的基础上，投资者的预期完全有可能变成现实。
综上所述，在中国资本市场发展的初级阶段，政府和机构投资者作为市场重要的参与力量，其投资理念的改变直接和间接地影响着社会公众投资者，三方投资理念的基本一致导致社会资金源源不断流入股市，从而推动沪深股市屡创新高。
（作者系民生证券有限责任公司总裁助理、博士）
股市需要热情更需要理性
刘少波
更为理性地对待股市的上升并以更加理智的行为实践投资操作，或许是所有市场人士有必要取得的共识
2006年以来特别是最近几个月来，我国股市在各方面的期盼下，以相当激进的方式朝着大多数人所期望的方向演进，许多市场指标以情理之中的意外在急速扩张。于是，中国股市前所未有地给人们留下极大的想象空间，激励着愈来愈多的市场人士不断调高自己原有的预期。
此番行情不应简单地完全视为公司价值之外其他因素作用的结果
毫无疑问，这一轮的股市启动和上升行情具有相当扎实的基础，包括我国经济长期高速增长在股市应有的财富溢出效应、股改基本完成后因基本消除了一个重大的制度障碍而来的制度性溢价、人民币升值使以人民币标价的资产对外资更具吸引力等一系列宏观因素的作用；同时，不可忽视的是，此次的股市上升在很大程度上应视为对过去多年股市长期低迷，许多股票的价值严重低估的一个纠错性的价值回归过程；而且，尽管上市公司良莠不一，但确有一批公司因良好的业绩及更为良好的预期而极具投资价值。因此，股市的此番行情不应简单地完全视为公司价值之外的其他因素作用的结果，从而，某些对现行股市过于理性的认知并因此总在怀疑股市是否又在努力制造泡沫的忧虑，可能并不具有足够的理论和现实支撑。
此番行情在总体上具有价值导向型的内涵，股市继续向好当在情理之中
何况，至目前为止，此轮股市上升表现出与过去很不相同的两个显著特点，一是以基金为代表的机构投资者正逐步成为市场主力，尽管其行为并未臻于足够理性的成熟，但其对股市稳定性的影响毕竟在很大程度上优于散户行为；二是一改过去股市上升时大量并无投资价值的股票通过“搭便车”呈现出的“鸡犬升天”之景，出现了小部分股票急升、大部分不涨反跌的所谓“二八分离”现象。这表明，此番行情在总体上具有价值导向型的内涵。依此而论，股市继续朝好的方向发展当在情理之中，对当前股市的氛围和投资热情应给予积极的维护。
股市狂热时勿漠视常识
然而值得正视的是，此番股指上升态势的展开方式，在不断强化人们对未来走势充满美好憧憬的同时，又总在给人以太急太快的感觉。因为回顾我国股市的历程可见，沪指从100点升至2001年6月2245点的历史高点，历时11年多；从1997年初的900多点升至此历史高位也历时4年，而此次从2005年末的998点启动，到跨越此前历史最高点的时间仅1年。虽然这种类比有点机械，但这样的上升方式难免使很多人在心理上为后市的良好预期不断壮胆的同时，又不由自主地隐伏着几许忧虑，直至生发出“红旗到底能飘多久”这类疑窦。
应当说，这样的疑虑不无道理。因为从理论上说，股市内含的投资价值及由此决定的股价上升空间，在一定时期内总是一个受到严格约束条件制约的量。虽然在特定的时段内，在各种利好因素的作用下，因资金的大量聚集可以把股价推至远离其价值的高度，但是，如果资金不是一个无成本的无限供应量，且并非所有投资者都永远处于无理智的狂热中，则股价的偏离最终必然会被强制性地得到纠正。这是股市价格行为中的永恒铁律。当然，这并不等于说我国股市在这一年的急剧上升后，股价目前已以高估的方式偏离其内在价值，从而将进入纠偏的时段。在此，我们只不过强调一个人所共知但在股市狂热时又往往容易被忽视的常识。而中外股市的发展史表明，常识永远是最可靠的，股市投资的大多数错误都源于对常识的漠视，源于投资者的过分自信和对私人信息的过度偏爱。
过于急进的上升过程和方式，不利于保持股市的长期可持续上升
而且，我们知道，股市存在一种反馈机制，分为正向反馈和负向反馈两个运动方向。当股市上升时，投资者的预期不断进行正向的反馈修正，资金大量涌入，股价进一步上升，由此验证了原先的预期并进一步强化这一预期，股价更进一步上升，此为正向反馈运动。反之，股市下跌时，市场预期作负向的反馈修正，以此类推，股价进一步下跌。因此，股市的上升或下跌虽然从根本上说取决于市场的投资价值，但在不同的股市中，这种反馈机制的展开过程和实现方式，也在一定程度上影响着股市上升(正向反馈时)的可持续程度。因此，过于急进的股市上升过程和方式，不利于保持股市的长期可持续上升。
因此，既然维持股市的良好发展和股市行情的可持续上升是所有投资者的共同愿望，那么，更为理性地对待股市的上升并以更加理智的行为实践投资操作，或许是所有市场人士有必要取得的共识。同时，股票投资永远是伴随着风险的，行情上升的过程同时也是风险积累的过程，因此，保持应有的风险意识，亦当是一个永恒的话题。
（作者系暨南大学金融研究所教授、博导）
（编辑：林湄）
